Mustaqil ishlash uchun adabiyotlar ro`yxati:
1. O‗zbekiston Respublikasi Qonuni №233-I ―Aksiyadorlik jamiyatlari va
aksiyadorlarning huquqlarini himoya qilish to‗g‗risida (yangi tahriri)‖, 1996 yil 26
aprel. Yangi tahriri O‗RQ-370 son bilan 2014-yil 06-mayda tasdiqlangan.
2.O‗zbekiston Respublikasi Prezidentining "O‗zbekiston Respublikasini yanada
rivojlantirish bo‗yicha harakatlar strategiyasi to‗g‗risida" gi Farmoni. // O‗zbekistan
Respublikasi Qonunlari to‗plami. 2017 y., № 6, st. 70.
3.
O‗zbekiston Respublikasi Prezidenti Shavkat Mirziyoev tomonidan 2017-yil
22-dekabr kuni birinchi marta mamlakatimiz parlamenti – Oliy Majlisga
Murojaatnomasi Toshkent : O‗zbekiston, 2017 y., 104 b.
.
.
4. Zaynutdinov SH.N. Korporativ boshqaruv asoslari. O‗quv qo‗llanma. -T.:
O‗zbekiston, 2008. – 260 b.
5. Xodiev B.YU., Berkinov B.B. ―Korporativ boshqaruv va raqobatni
rivojlantirish‖ O‗quv qo‗llanma. -T.: 2011 y.
6. Steen Thomsen & Martin Conyon – Corporate Governance, mechanisms and
systems. McGraw-Hill Higher Education UK, 2012 – 367pp.
7. Bob Tricker – Corporate Governance, Principles, Policies and Practices, 3rd
edition, Oxford online resources center, 2012 – 904pp.
8.www.webofsciense.com - Xalqaro ilmiy maqolalar platformasi
9. .www.ziyonet.com –axborot-ta‘lim tarmog‗i
168
11.DIVIDENDLAR SIYOSATINING ZAMONAVIY NAZARIYASI VA
UNING BOZOR BAHOSIGA TA‟SIRI
1. Didident siyosatining zamonaviy nazariyalari.
Korxonaning dividendlar siyosati korxonaning bozor qiymatini maksimal
darajaga ko‗tarish uchun daromadlarni iste‘mol qilish va kapitallashtirish o‗rtasidagi
nisbatni maqbullashtirish jarayonidir.
Dividendlar miqdori korxona aksiya bahosiga ta‘sir qiladi, uning faoliyatining
muvaffaqiyatli ekanligi va shuning uchun investitsion jozibadorligi haqida dalolat
beradi.
Qorni kamroq dividendlar - korxona rivojlanishining asosiy manbai, uning
aktivlarini moliyalashtirish.
Rivojlanish kelajakdagi dividendlarni ta‘minlaydi. Shunday qilib, sof foydadan
foydalanishning ikkala yo‗nalishi ham muhimdir.
Ushbu nazariya 1961-yilda Merton Miller va Franko Modigliani tomonidan
kiritilgan. Maqolalarida ular kompaniyaning qiymatini faqat uning aktivlari va
investitsiya siyosatining rentabelligi bilan belgilashini, dividendlar va qayta tiklangan
foyda o‗rtasidagi daromad taqsimotining ulushlari aksiyadorlarning umumiy
boyligiga ta‘sir qilmasligini ko‗rsatdi. Natijada firma qiymatini oshirish omili sifatida
maqbo‗l dividend siyosati mavjud emas.
F. Modigliani va M. Miller quyidagi taxminlarga asoslangan:
• barcha sarmoyadorlar uchun axborotdan bepul va adolatli foydalanish, bitim
xarajatlarining yo‗qligi (aksiyalarni chiqarish va joylashtirish xarajatlari),
aksiyadorlarning xulq-atvorining ratsionalligi;
• Aksiyalarning yangi emissiyasi bozorga to‗liq joylashtirilgan;
• soliq yo‗q;
• dividendlar va kapital tushumlari investorlar uchun tengdir.
Teoriya mualliflari, 100% aksiyadorlik kapitalidan iborat kompaniya
investitsiya dasturini rejalashtirayotganini ta‘kidlashdi. Dasturning moliyalashtirilishi
uchun ajratilgan daromadlar qancha miqdorda sarflanishi aniqlandi, qolgan
mablag‗lar dividendlar uchun qo‗llaniladi.
169
Biroq, aksionerlar yig‗ilishi dividend to‗lovlarini ko‗paytirsa va investitsiya
siyosati va qarz olish siyosati barqaror bo‗lsa nima bo‗ladi? Bunday holda
investitsiya loyihasini moliyalashtirishning yagona yo‗li ma‘lum bir qator yangi
aksiyalarni sotish va sotishdan iborat. Yangi aksiyadorlar o‗z pullarini faqat taklif
qilingan aksiyalar narxi haqiqiy qiymatiga teng bo‗lish sharti bilan investitsiyalashga
rozi bo‗ladi. Biroq aktivlar, foyda, investitsiya imkoniyatlari va shuning uchun
firmaning bozor qiymati o‗zgarishsiz qolmoqda. Ya‘ni oldingi aksiyadorlar
tomonidan qimmatbaho qiymatlar bilan almashtirish kerak. Yangi aksiyadorlar yangi
chiqarilgan aksiyalarni sotib olishadi, ularning har biri dividendlar o‗zgarishi
to‗g‗risida deklaratsiyadan oldin arzonroqdir va sobiq aksiyadorlar o‗zlarining
aksiyalarining bozor qiymatini yo‗qotishdan zarar ko‗radi. Qadimgi aksiyadorlarga
to‗lanadigan qo‗shimcha naqd tamattu faqat ularga yetkazilgan kapitalning
yo‗qotilishini qoplaydi.
Dividendlarning ahamiyatsizligi nazariyasi ko‗pincha tanqid qilingan, chunki
Modigliani va Millerning taxminlari juda mavhum. Amalda, amaldagi kapital bozori,
korxona mavjud emas. Va egalari soliqlarni to‗lashlari kerak, aksiyalar chiqarish
bilan bog‗liq xarajatlarni qoplashadi. Bundan tashqari korxona menejerlari
korxonadagi vaziyat, xususan, ozchilik aksionerlari bilan taqqoslaganda yaxshi
biladilar, natijada investor befarq bo‗lolmaydi, u sarmoya kapitaliga dividend
to‗lovlari ko‗rinishida yoki kompaniyaning aksiyalar narxining oshishi shaklida
qaytariladi. Shunday qilib. Modigliani va Millerning dividendlarning ahamiyatsizligi
to‗g‗risidagi xulosasi haqiqiy sharoitlarga mos kelmaydi.
Dividendlar to‗lash nafaqat aksiyadorlarning pul daromadlarini, balki tijorat
tashkilotining muvaffaqiyat qobiliyatining ko‗rsatkichidir.
Faqatgina davlat hisobotlariga asoslanib, investorlar uchun, ayniqsa, ozchilik
aksionerlar uchun qiyin, ammo daromadli va samaraliroq bo‗lgan daromadlarni
keltirib chiqaradigan kompaniyani ajratish qiyin. Bir tomondan, ko‗plab korxonalar
o‗zlarining moliyaviy hisobotlarini oshkora e‘lon qilmayaptilar, boshqalari esa
bunday hisobotlarni taqdim qilsalar ham, bu raqamlar ishonchli tarzda ishonishmaydi.
Ko‗p darajali tashkiliy tuzilmalar bilan yashirincha va hayratga tushish, aktivlar va
170
daromadlarning e‘lon qilingan ko‗rsatkichlari deyarli ma‘nosiz bo‗ladi. Bundan
tashqari, moliyaviy hisobotlarni tayyorlashda "ijodiy" yondashuv tufayli korxonada
taqdim etilgan holat haqiqatdan farq qilishi mumkin.
Va agar kompaniya katta foyda keltirgan bo‗lsa-da, katta dividendlarni
to‗laydi. Bu uning qiymatini isbotlaydi. Investorlar taqdim etilgan hisobot
daromadlarini olmaydilar. Agar ular tegishli dividend siyosati tomonidan qo‗llab-
quvvatlanmasalar.
Albatta, ayrim korxonalar hisobot daromadini oshirishi va pulni saxiy
dividendlarga sarf qilishi mumkin. Ammo kompaniyaning aksionerlarni to‗lash
uchun yetarli daromad topa olmasligi uzoq davom etishi mumkin. Naqd pul oqimini
real ravishda to‗ldirmaydigan yuqori dividendni belgilash orqali kompaniya oxir-
oqibatda investitsiya dasturlarini qisqartirishga va investorlarga qo‗shimcha mablag‗‗
ajratishga majbur bo‗ladi. Shuning uchun ko‗pchilik hollarda menejerlar
dividendlarni ko‗paytirmaydi. Hozircha korxona nafaqat hozirgi kunda emas, balki
ularni to‗lash uchun yetarli mablag‗‗ga ega bo‗lishiga ishonch hosil qilish uchun
emas.
Menejerlar, albatta, dividendlar hajmini oldindan taxmin qiladilar. Tadqiqotlar
shuni ko‗rsatadiki, dividendlar odatda bir yil - ikki yil ichida daromadning sezilarli
o‗sishi bilan ortadi. Garchi bunday o‗sish, dividendlar o‗zgargan yilga qadar davom
etmasa ham, foyda bundan oldingi darajadan yuqori darajada saqlanib qolinadi va
uning pasayishi ehtimoldan yiroq emas. Kompaniyani birinchi marta dividendlar
to‗layotgan dividendlarni to‗zishda kelajakka ko‗proq e‘tibor qaratilgan. Tahlil
natijalariga ko‗ra, dividendlarni to‗lash yilida daromad o‗rtacha 43% ga oshdi. Agar
men rahbarlar bu o‗zgarishlarni vaqtinchalik deb hisoblasalar, ular naqd tamattu
‗to‗lashga tayyor bo‗lishlari ehtimoldan uzoq bo‗lar edi. Biroq, ular firmalarning
istiqboliga ishonch hosil qilishdi.
Dividendlar daromadning yangi darajasining barqarorligini namoyish etganligi
sababli, investorlar odatda dividendlarni kamaytirish to‗g‗risidagi xabarni yomon
yangilik (aksiya bahosi tushib qolayotgani) deb hisoblashlari va dividendlarni
(fondning narxi ko‗tarilgani) yaxshi deb hisoblashlari ajablanarli emas. Shu bilan
171
birga, sarmoyadorlar daromadlarning uzoq muddatli barqarorligi uchun muhim
mezonni ko‗rib chiqayotgan o‗zgarishlarga nisbatan dividendlar darajasiga juda ko‗p
javob qaytaradilar.
Shunday qilib, ko‗plab tadqiqotchilar, dividendlarning ahamiyatsizligi
nazariyasiga shubha bilan qaramasdan, dividend to‗lovlarini yuqori darajada ushlab
turadilar.
Saxiy dividend to‗lashining yana bir argumenti - bu ma‘lum bir sarmoyadorlar
uchun yuqori dividendlar mavjud bo‗lgan "tabiiy" ehtiyoj. Misol uchun, ayrim
moliyaviy institutlar barqaror dividendlar bo‗yicha uzoq tarixga ega bo‗lmagan
aksiyalarni sotib olish bo‗yicha rasmiy cheklovlarga bog‗liq. Ishonch va pensiya
jamg‗armalari yuqori dividendlarga ega bo‗lishlari mumkin, chunki dividendlar
"daromad" sifatida baholanadi, sarmoya daromadlari esa "asosiy qiymatga
qo‗shimchalar" bo‗lib, joriy xarajatlar uchun mo‗ljallanmagan. Ba‘zi kuzatuvchilarga
ko‗ra, sarmoyasini boshqaradigan sarmoyadorlar faqat dividend daromadlarini
sarflashga harakat qilishadi. Shuning uchun ham ular, ehtimol, erkin pul sarflash
mumkin bo‗lgan katta miqdordagi naqd pul tushumini ta‘minlovchi qimmatli
qog‗ozlarni tanlashlari mumkin.
Ko‗p miqdorda dividendlar va qimmatli qog‗ozlar portfeli doimiy ravishda
mablag‗ ‗manbai bo‗lgan investorlar bilan bo‗lishishni afzal qiling. Bu pullar,
shuningdek, dividendlar umuman to‗lanmagan qimmatli qog‗ozlar chiqarishdan ham
osondir; vaqti-vaqti bilan investor o‗z portfelining kichik qismini sotishi mumkin.
Shu bilan birga, dividendlarning muntazam to‗lashi aksariyat aksiyadorlarni sotish
xarajatlaridan xalos qiladi, ayniqsa, ular bo‗yicha komissiya ulushi, odatda,
sotiladigan aksiyalar soniga mutanosibdir. Bundan tashqari, muntazam naqd tamattu
‗aksiyadorlar aksiyalarni "vaqtincha past" narxlarda majburiy sotish xavfidan
saqlaydi.
Yuqori dividendlar siyosati sheriklar uchun yanada foydalidir, chunki
noaniqlikni hal qilishda yordam beradi. Investor aksiyalarni prognozlarga muvofiq
hisoblab chiqadi va kelgusidagi dividendlarni hisobga oladi. Yaqin kelajakda
dividendlar prognozidan ko‗ra, aksiyalar qiymatining va uzoq kelajakda kutilayotgan
172
dividendlar uchun kutilayotgan o‗sish shubhali bo‗ladi. Sarmoyadorlar noaniqlikdan
qutulishni afzal qilganlari uchun, yuqori dividendlar to‗laydigan korxonalarning
ulushi yuqoriroq bo‗ladi.
Naqd pul oqimiga ega bo‗lgan yetuk kompaniyalar bilan bog‗liq yana bir
xususiyat bor, lekin investitsiyalarning salmoqli qismi. Bunday kompaniyalarning
aksiyadorlari doimo boshqaruvchilarning taqsimlanmagan daromadlarini samarali
ishlatish qobiliyatiga ishonishmaydi va bu mablag‗ korxona rentabelligini oshirish
uchun emas, balki ulkan korporativ imperiya barpo etishga sarflanishi mumkin deb
qo‗rqishadi. Bunday hollarda, sarmoyadorlar yuqori dividendlar talab qila olmaydi,
chunki ular dividendlarni shunday baholaydilar, ammo ular menejerlarni ko‗proq
vijdonli, qiymat yaratuvchi investitsiya siyosatini olib borishlarini xohlashadi.
Yana bir fikr shuki, saxiy dividend to‗lovi korxonaning bozor qiymatini
pasaytiradi.
Ushbu nazariyaning vaqillari, dividend daromadlarini to‗lashda soliq
komponentiga ishora qiladi. Agar dividendlar sarmoya tushumlaridan yuqori bo‗lgan
hollarda soliqqa tortilsa, firmalar o‗zlari beradigan eng kam naqd tamattu to‗lashlari
kerak.
Mavjud naqd taqsimlanmagan daromad sifatida saqlanishi yoki aksiyalarni
sotib olish uchun foydalanilishi lozim.
Ushbu yo‗nalishda dividend siyosatini amalga oshirish orqali korporatsiyalar
dividendlarni kapital tushumlariga aylantirishlari mumkin. Bunday moliyaviy
strategiya soliq yukini kamaytirganligi sababli, investorlar buni afzal ko‗radi va
dividendlarning past daromadli ulushi ko‗proq bo‗ladi.
Rossiya qonunchiligiga binoan dividendlar daromadlari 9 foiz stavka bo‗yicha
soliqqa tortiladi va kapitalizatsiya daromadiga soliq yo‗q. Shunday qilib,
dividendlarni to‗lashda kompaniyaning kapitallashuvining bir qismi yo‗qoladi va bu
tendensiya barqaror bo‗lsa, korxonaning bozor qiymati kamayadi.
Amalda, dividendlar maqbo‗l ulushi to‗rt omil vazifasini bajaradi:
1. Kapitalning o‗sishiga dividendlarni investorning ustunligi va egalari uchun
dividendlarning ahamiyati.
173
2. Korxonaning investitsiya imkoniyatlari.
3. Nishon kapital tuzilishi.
4. Qarz mablag‗larini jalb qilish qobiliyati.
Korxonaning investitsion imkoniyatlarini tavsiflovchi omillar:
• hayot aylanish davrining bosqichi (hayot aylanish davrining dastlabki
bosqichlarida kompaniya dividendlarni to‗lashni cheklaydigan rivojlanishga ko‗proq
mablag‗ sarflashga majbur bo‗ladi);
• investitsiya dasturlarini kengaytirish zaruriyati (asosiy vositalarni va
nomoddiy aktivlarni kengaytirishni rag‗batlantirishga yo‗naltirilgan investitsion
faollikning o‗sishi davrida daromadlarning kapitallashuviga bo‗lgan talab ortib
bormoqda);
• ayrim investitsiya loyihalarining yuqori samaradorlik darajasi bilan tayyor
bo‗lish darajasi (ba‘zi tayyorlangan loyihalar ushbu bozorlarda o‗zlarining moliyaviy
resurslarini to‗plashni talab qiladigan qulay bozor sharoitida samarali ishlashni
ta‘minlash uchun tezkor ravishda amalga oshirilishini talab qiladi).
Maqsadli kapital to‗zilishi moliya menejmenti va kompaniya egalari tomonidan
shakllangan o‗z va qarz mablag‗larining muayyan nisbati o‗rtasidagi muvozanatni
saqlab qolishi va moliyaviy yutuqning erishilgan darajasi.
Qarz mablag‗larini jalb qilish imkoniyatlarini tavsiflovchi omillar:
• qo‗shimcha qarz mablag‗larini jalb qilish qiymati;
• moliyaviy bozorda kreditlar mavjudligi;
• kompaniyaning joriy moliyaviy holati bilan belgilanadigan kredit qobiliyati
darajasi;
• foydaning haqiqiy hajmi va kapitalning daromadliligi.
Bu omillarning birlashishi yuqorida tavsiflangan dividendlar siyosatini
shakllantiradi.
| 